今年很多经济学家对收益率曲线倒挂表示担忧，认为如果美联储持续加息，市场将极有可能再次迎来收益率曲线倒挂，结束长达九年的美股牛市，上一次倒挂发生在2007年。另外，年初至今沪深300指数和恒生指数已经分别跌去17.06%和8.91%，且受贸易战影响继续波动，令不少投资者渐感熊市来临。

股神巴菲特有一句名言：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”，警醒投资者在任何时候都应保持理性和冷静，不盲目从众。那么，在熊市关口，是割肉止损，还是贪婪布局？

我们利用20%的常见划分指标作为阈值，区分牛市和熊市。具体而言，如果大盘自前期低点累计反弹20%以上，即进入牛市区间；反之，若自前期高点累计下跌20%以上，即进入熊市区间，同时意味着牛市的结束。在同一个牛市区间里，从最低点到最高点的时间跨度，即为牛市天数；反之，在同一个熊市区间里，从最高点到最低点的时间跨度为熊市天数。

根据上述定义，我们对上证综指、恒生指数、标普500指数的历史牛熊天数情况做了一个对比研究。截取自1990年上证综指设立以来三大股指的表现，将各市场牛熊天数分别加和，绘制出下面的柱状分布图。

从图中统计来看，三大指数的牛市天数均多于熊市天数。过往28年间，上证综指有近6500天为牛市，近4000天为熊市，牛熊天数比约为1.6:1，这和大家常说A股“牛短熊长”有些区别。

不过对比来看，恒生指数和标普500指数的牛熊天数比分别为3:1和7.6:1，远高于A 股。这充分说明，从长期来看，有效分散投资标的，比单纯投资A股市场更有可能获取高额回报，同时大大降低风险。

俗话所说的物极必反、否极泰来。观察美股、港股和A股的历史走势，大盘在大跌后往往会出现反弹。自金融危机以来，美国股市一路高歌，创造了史上最长牛市，标普500指数由1000点左右上涨至近2900点，涨幅接近200%。

在此期间，标普500指数超过10%的下跌共有10次，跌幅由12%至28%不等，平均跌幅18%。但每次下跌后，市场均有较大幅度的反弹，上涨10%平均所需天数为23天。反弹期间，最高点相较于最低点的平均涨幅为50%，平均每日涨幅0.19%。

相较于美股，港股一度处于震荡走势，2010年至2015年间维持在20000点至25000点上下，2016年后一度上涨至30000点，近期又有所回落。自2008年年底至今，恒生指数超过10%的下跌共有14次，跌幅由11%至35%不等，平均跌幅18%。每次下跌后，市场均有较大幅度的反弹，上涨10%平均所需天数为33天。反弹期间，市场最高点相较于最低点的平均涨幅为30%，平均每日涨幅0.38%。

与前两者比较，A股市场则更加引人注目。2010年至2014年股市处于慢熊局势，2015年迎来大涨大跌，一度触及5000，后大幅跌至3000，此后趋于平稳，直至近期再度下跌。在此期间，上证综指超过10%的下跌共有14次，跌幅由12%至32%不等，平均跌幅21%。每次下跌后，市场均有较大幅度的反弹，上涨10%平均所需天数为35天。反弹期间，最高点相较于最低点的平均涨幅为35%，平均每日涨幅0.41%。

既然大跌之后紧跟着反弹，那么投资者在熊市中，应该使用什么投资策略呢？我们以上证综指和AQUMON全球资产配置为例，比较以下四种策略的投资效果。AQUMON全球资产配置是指透过AQUMON算法构建的资产配置组合投资于美国上市、跟踪全球不同资产的ETF。

策略一：简称“追涨杀跌”，即上证综指跌幅达20%时清仓离场，涨幅达20%时满仓入场。

策略二：简称“持有”，即不论市场动荡，坚持满仓持有上证综指。

策略三：40%股票+60%债券，即不论市场动荡，坚持满仓持有AQUMON全球资产配置。

策略四：60%股票+40%债券，即不论市场动荡，坚持满仓持有AQUMON全球资产配置。

回测结果显示，2008年12月8日至2018年8月31日，策略一录得回报15.51%，策略二录得回报30.35%。策略二的回报较策略一高14.84%，近乎翻倍。在持有期间3554天内，策略一的投资组合净值仅有55天高于策略二的投资组合的净值，占整个持有期间的1.55%。而在剩余的3499天，即持有期间的98.45%时间里，策略二的投资组合的净值均等于或高于策略一的投资组合的净值。

造成两个策略之间的差异的最主要原因是，由于心理因素带来的追涨杀跌的影响，投资者反而容易错过股市在大跌之后的反弹行情。尽管短期而言，“杀跌”可以帮助投资者止损，带来短期高于大盘指数的超额收益，但正如我们在前文所介绍，在下跌后，市场往往会跟随一波反弹行情，平均而言，反弹幅度超30%。

投资者如果在市场下跌时进行空仓操作，反而会错过紧随其后的反弹行情，导致收益低于持续持有情况下的收益。另外，追涨杀跌的策略也会增加交易成本，拉低投资者的长期回报，得不偿失。与之形成鲜明对比的是策略三和策略四，两者分别录得95.39%和139.61%的回报，最大回撤分别为9.70%和13.99%，均未触发20%的止损线。

正如前文所述，港股和美股的牛熊天数比均高于A股，长期来看，有效分散投资标的，比单纯投资A股市场，更有可能获取高额回报，同时大大降低风险。从上图可以明显看出，受益于全球资产配置，投资组合不再受到单一市场牛熊市的大幅度影响，可以穿越牛熊，为投资者持续带来稳健的回报。

总而言之，没有最好的投资策略，只有最合适的投资策略。对于投资期限较短、或持有单一资产的投资者而言，适当的“割肉”可以止住更多的跌幅，但对于着眼长期投资、持有分散投资组合的投资者而言，则更需保持耐心，等待市场的反弹。

最后，再次与大家重温文章开头介绍的股神巴菲特的名言：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。冬天即将来临，投资者在对市场风险变化做足充分准备的同时，也要坚守纪律投资，不要让心理因素左右冷静的判断。