2007年夏天，当Michael走出大楼，阳光和迎面的人潮都让他感觉一阵恍惚。刚刚过去的整个早上，他都在努力游说同事相信自己对次级抵押贷款的担忧。

这在当时的华尔街又何尝不是一种逆行：证券化机构通过精密复杂的产品设计，将这些评级较低的住房贷款产品打包出售给全球投资者，并从中获利。

只要房地产的价格持续增长，这些产品将可以让这些出入高档写字楼的金融翘楚获利颇丰，在几个月后按计划登上飞往加勒比海度假的航班。

不过这一次，当纽约天空中的飘起雪花时，飞往加勒比的航班冷清了不少。

在雪落之前，Michael最终还是说服了他的同事。美国房地产泡沫的破灭引发次贷危机，而Michael的雇主——高盛集团却通过提前卖空在金融危机中得以幸存。

这可能是Michael人生中的高光时刻，但这只是高盛150年里的又一堂课。本文拆解了高盛的成功历史，为我们解析是什么成就了高盛帝国。

注：根据公开资料，迈克尔·斯文森和乔希·比恩鲍姆是高盛公司在美国的次贷危机中进行对次级抵押贷款资产进行处置的决策人。

01 高盛，如何长高？

1869年：高盛集团成立，早期从事商业票据业务。

20世纪初：高盛与雷曼兄弟合作承销证券，高盛成为真正的投资银行。

20世纪初期：高盛帮助遭受恶意收购的公司进行反恶意收购，成为投资银行界的世界级“选手”。

20世纪60年代：高盛创造了一种全新业务：机构大宗交易，率先建立了庞大的机构经纪人团队。随着共同基金、养老基金等大型机构入市，大宗交易开始迅速崛起，这为高盛带来了丰厚的回报。  

20世纪70年代：高盛进入外汇交易、咖啡交易、贵金属交易的新领域，标志着高盛业务多元化开始。高盛创造性将传统投行的执行具体交易与承揽业务（维护客户关系）分离开来。

20世纪80年代：高盛成立GS资本合作投资基金开展资本投资业务，管理对冲基金、共同基金，开始直投业务。

高盛制定了欧洲战略计划，谋求发展国际业务，抓住英国国企私有化改革机遇，成为了英国钢铁和英国电力的承销商，并且将很多欧洲大公司发展成客户。

1999年：美国国会通过以金融混业经营为核心的《金融服务现代化法案》，金融监管全面放松，标志混业经营开始。

2007年：全球金融危机爆发。

2008年：为应对金融危机，美联储宣布批准高盛和摩根斯坦利提出的转为银行控股公司的请求。

2008年以后：为满足巴塞尔协议和沃克尔规则，高盛主动降杠杆，逐渐剥离方向型交易的自营业务。

资料来源：《高盛帝国》，国泰君安证券研究

从高盛百年的发展历程来看，公司最大的特点是极其善于开发客户需求。无论是从早期投行业务的开拓还是后来投融资（交易）业务的兴起，都有其客户需求的因素存在。

同时，创新基因在日常业务运营中的不断融入，使得其业务总能保持相对高水平的盈利能力。

高盛对次贷危机的“未卜先知“并不是完全的幸运使然，公司层面对风险控制非常重视。公司在发展过程中也不是没有遇到风险，但每次风险出现后，都能看到高盛在风控方面的改进，使得风险控制与业务发展很好的结合在一起。

这些特质，使得高盛能够从一家小的票据商，逐步发展成为行业龙头的重要原因。

从近年来的财务数据来看，高盛的主营业务收入常年维持在300-350亿美金的区间内，占美国证券行业总收入高达10%以上。2009年金融危机期间因为经营相对稳健，收入行业占比高达16%。

高盛总收入和行业占比

数据来源：SEC，国泰君安证券研究 单位：百万美元

高盛的税前利润常年位于100-120亿美金，行业占比更是达到了40%以上，个别年份占到50%以上的水平。

高盛税前利润和行业占比

数据来源：SEC，国泰君安证券研究 单位：百万美元

高盛税前ROE水平在金融危机爆发以前，大幅度高于行业平均水平。金融危机爆发后，伴随着去杠杆的进程，高盛税前ROE水平有所下滑，但仍然维持在10%以上。

高盛和美国证券行业税前ROE

数据来源：SEC，国泰君安证券研究

高盛的税前利润率虽然在金融危机期间波动较大，但是总体上维持在相对高位区间，金融危机前的净利润率水平为40%，后危机时代虽然仍有小幅波动，但是仍然大幅高于行业平均水平。

高盛和美国证券行业税前利润率

数据来源：SEC，国泰君安证券研究

02 不忘初心投融资

1869年，马库斯·高曼每天沿街打折收购商人们的本票，然后在某个约定日期里由原出售本票的商人按票面金额支付现金。

150年后，投融资业务仍然是高盛涉足广泛的业务条线中的最大亮点。

高盛自身的投融资业务，主要包括利息收入、做市和投资与借贷业务下的其他资本金交易收入，反映的是高盛运用自身资产负债表进行投资或者融资业务的业务。

与美国行业的数据对比发现，高盛的投融资业务收入占比显著高于美国证券行业平均水平，即使与同作为美国投行业翘楚的摩根士丹利相比，高盛的投融资业务收入占比也是显著较高的。

投融资业务是高盛业务的最大亮点，而这来源于高盛堪称卓越的投融资能力。

若与行业平均水平进行对比，高盛在投融资业务上的收益率水平远高于行业，且在次贷危机之后保持非常稳定的水平。

高盛和美国证券行业投融资收益率

同时，高盛也非常稳定的控制住了自身的负债端水平，这使得高盛在投融资业务上的净息差（投融资收益率-负债成本）也极为稳定，这保证了高盛能够在较高的杠杆率水平上经营。

高盛和美国证券行业投融资净息差

数据来源：SEC，高盛年报，国泰君安证券研究

尽管在次贷危机之后，与行业一起，高盛也经历了持续降低经营杠杆的10年，但正是高盛极强的投融资能力保证了在这段时间里，高盛依然能在盈利能力相对稳定的前提之下，逐步降低杠杆率。

高盛的ROE和杠杆水平

数据来源：高盛年报，国泰君安证券研究

03 跬步下的千里

国泰君安非银团队认为，高盛卓越的投融资能力来自于三个原因：清晰的客户定位、合理的组织架构和合伙激励制度。

清晰的客户定位

按照客户需求为依据，高盛把业务划分为：

机构客户服务（Institutional Client Services）

投资银行(Investment banking)

投资和借贷（Investment & lending）

投资管理（Investment management）

其中机构服务业务收入占比最高，占到高盛总收入的40%左右，这与美国金融业整体业务收入分布差别明显。

这其中主要包括做市收入、佣金收入和净利息收入。在这块业务上，高盛主要是给机构客户在股票及固收（FICC）资产上，提供交易、融资及投资便利。

2017高盛在机构服务业务上的收入结构

数据来源：高盛年报，国泰君安证券研究 单位：十亿美元

投资及借贷业务主要包括投资收入和利息收入，约占到高盛收入的20%左右。

高盛在投资业务上并不单纯以收益率最高为目标，稳定性也是其重要的考虑因素，因此，其投资业务的一大重要作用是对冲机构服务业务中的风险。这也使得高盛在做市业务收入出现波动的年份，整体投资收益是能够相对稳定的。这与中国证券公司大部分单纯“搏方向”的投资模式有巨大区别。

换言之，高盛的投资业务也主要是服务于机构客户的，而非独立于客户服务之外的单纯投资行为。同时，其借贷对象大部分也是机构客户。

2017年高盛管理资产规模的来源分布

数据来源：高盛年报，国泰君安证券研究

投行业务收入主要包括财务顾问、股票承销和债券承销业务收入，约占到高盛收入的20%左右。高盛投行业务的一大典型特点为财务顾问业务收入占比较高。

2017年投行业务收入结构

数据来源：高盛年报，国泰君安证券研究 单位：百万美元

从业务规模角度来看，兼并收购的规模体量远高于承销业务收入，其服务的主要对象是企业客户。

2017年投行业务融资结构

数据来源：高盛年报，国泰君安证券研究 单位：百万美元

高盛之所以将企业与机构客户视为上宾，是因为在美国为代表的海外发达市场中，机构客户是主要的资本市场参与者。巨大的市场空间带给高盛相比中国同行更大的业务空间。

不仅如此，在巨大规模背后的，是美国机构客户极其稳定的投融资需求。无论从机构客户自身的规模、美国资本市场承销规模，以及机构客户的交易和产品化规模整体都是比较稳定的，并且每年都有小幅上升。

由统计数据可知，美国二级市场上共同基金和机构交易规模稳中有升，衍生品业务规模整体保持平稳，一级市场上股市债市证券发行规模逐步上升。客户投资融需求的稳定和上升，使得高盛得以对业务规模的增长形成稳定的预期。